山西汾酒业绩增速创十年新低，132亿存货引“发展陷瓶颈”之忧

面对消费分化与存量竞争加剧，曾凭借品牌优势与市场策略在激烈竞争中脱颖而出的山西汾酒（600809.SH），发展似乎陷入瓶颈，业绩增速创下近十年新低。

这一增速的下滑不禁让人对山西汾酒的未来发展产生了担忧，尤其是高达132亿的存货成为了悬在山西汾酒头上的一把“达摩克利斯之剑”。

01业绩增速创十年新低

作为我国清香型白酒的典型代表，山西汾酒主营汾酒、竹叶青酒及杏花村酒的生产与销售。

山西汾酒2025年半年报显示，2025年上半年，该公司实现营业收入239.64亿元、归母净利润85.05亿元，同比分别增长5.35%和1.13%。第二季度数据显示，该公司实现营业收入74.41亿元，同比增长0.45%；归母净利润18.57亿元，同比下降13.50%。

尽管仍在稳健增长，但相比去年同期两位数的增长已明显放缓。无论是营收还是净利润增速，均创下自2016年以来半年度业绩的最低水平。

实际上，山西汾酒业绩增速下滑的趋势，前几年就已陆续显现。

记者查阅山西汾酒多份年报发现，2021年，该公司营业收入距离200亿元规模仅差0.3亿元，当年营业收入、归母净利润增速分别达42.75%和72.56%。从2022年开始，两项指标逐年放缓，2022年，其营业收入、归母净利润增速分别是31.26%和52.36%，2023年，其营业收入、归母净利润增速分别是21.80%和28.93%，直至今年上半年跌至个位数增长。

经营压力的另一重要体现是经营活动现金流的显著下滑。报告期内，该公司经营活动产生的现金流量净额为59.80亿元，同比下滑24.59%。通常情况下，该指标应与营收增长保持同向变动，上半年，山西汾酒呈现的“营收微增、现金流大降”的局面引发市场关注。

中报显示，今年上半年，山西汾酒实现中高价酒类销售额139.95亿元，占总营收超过七成。其中，青花汾酒系列产品收入占比达45%以上，销售收入超85亿元。由于竹叶青产品销量下滑，“其他酒类”收入4.84亿元，同比下降10.55%。

在市场布局上，上半年，汾酒依然坚持聚焦大基地、华东、华南三大市场的策略不动摇，实现了省内省外的双增长。半年报显示，其省内、省外收入分别为87.32亿元、151.43亿元，同比分别增长4.04%和6.15%。相比去年同期11.36%和25.68%的增速已疲态尽显。

需要注意的是，2025年6月末，该公司合同负债（预收货款）为59.83亿元，较期初减少26.89亿元，同比下降31.01%。合同负债常被视为未来收入的“蓄水池”，其显著下降可能源于该公司主动实施“控量保价”以稳定市场价格，亦可能反映出经销商对后续市场动销信心不足，打款意愿减弱。

02132亿元的存货

从存货的构成来看，山西汾酒的存货压力不容小觑。

公开数据显示，2023年，山西汾酒库存商品占存货比例为44%。这意味着山西汾酒的存货中，成品酒的占比较高，而成品酒的积压无疑会给该公司带来更大的销售和资金周转压力。

截至2025年上半年末，山西汾酒的存货数额依然高达131.98亿元，这一数字相较于2022年末的96.50亿元，增长幅度明显。

存货压力的增大，也反映在了山西汾酒的渠道管理上。2025年上半年，该公司经销商数量较期初净减少超500户。这一变化与2024年形成鲜明对比：彼时其全年新增经销商613户，为A股19家上市酒企中新增数量最多，展现出强劲的扩张态势。

在业内人士看来，经销商数量减少一方面可能是因为市场竞争激烈，经销商的利润空间受到压缩，从而选择退出；另一方面，也可能是因为山西汾酒的存货压力过大，导致经销商对未来的市场前景缺乏信心。

为了应对行业存量竞争加剧及政策环境压力，山西汾酒也加大了市场端投入力度。中报显示，2025年上半年，该公司销售费用为23.82亿元，较去年同期的20.00亿元增长19.10%。其中，广告及业务宣传费为15.40亿元，同比增长17.33%。

此外，山西汾酒投资建设了汾酒2030技改原酒产储能扩建项目（一期），预算投资额合计约91.02亿元。这一项目的实施虽然在一定程度上可以提升原酒产能和储能，但也可能会带来新的问题，如果未来市场需求无法跟上产能的扩张，那么山西汾酒的存货压力将会进一步增大。

开源证券研报认为，过去几年，山西汾酒净利率大幅提升，未来面对市场需求的下降，净利率预计提升幅度放缓或者有小幅度下降。因此，已谨慎下调对其2025年至2027年的盈利预测，预计业绩增速分别为0.3%、6.9%和9.8%。

销售费用中，仓储费用同比增长46.33%至1.09亿元，仓储费用增速远高于存货增速，是否存在低估存货的情况？上半年业务招待费出现明显下降，其他费用出现显著增长，这意味着什么？

（记者/刘勇 来源：经济导报）