刘晓曙：资产配置——黄金？还是美股？

自2023年以来，金融市场呈现出一种罕见的现象：黄金与美股同步上涨。这一现象引发了投资者和市场分析师的广泛关注。传统上，黄金与美股被视为具有“跷跷板”关系的资产类别，即当一方上涨时，另一方往往下跌。然而，2023年以来的市场表现似乎打破了这一传统认知。这种现象是暂时的，还是意味着两者传统的“跷跷板”关系已经瓦解？背后又有哪些宏观经济因素在起作用？这些问题不仅关系到投资者的短期决策，更影响到长期的资产配置策略。

采访者：2023年以来，黄金在涨，美股也在涨，是否意味着黄金与美股两者关系的根本性变化？抑或这种现象只是暂时的，美股即将触顶？

刘晓曙：不论是2023年以来美股与黄金的同步上涨，还是之前一段时期的黄金与美股之间的“跷跷板”关系，二者关系并非是所谓的客观规律，而是特定宏观条件下，多重因素驱动的市场共识的集中体现。

以本轮共振上涨为例，黄金在通胀对冲和避险属性上具有不可替代性，近期黄金上涨背后的驱动力主要有以下几点：一是地缘政治、债务风险及美元信任危机加大黄金避险需求。俄乌战争、巴以冲突等地缘政治仍存巨大不确定性，推升黄金避险溢价。同时，美国联邦债务已突破38万亿美元，巨额的债务动摇了市场对美元和美国国债长期信用的信心。此外，特朗普的政策任性、关税政策的反复摇摆以及对美联储独立性的干预，消费者与投资者对特朗普政府经济金融政策的稳定性产生了严重质疑，市场对政策环境的信任受损，给美国经济金融体系划上“制度性伤疤”。黄金作为“无主权信用风险”资产的配置需求上升。二是美国通胀粘性叠加降息预期，黄金抗通胀属性凸显。最新数据显示，美国8月CPI同比上涨2.9%，核心PCE通胀达2.9%，叠加特朗普关税效应尚未完全显现，美国通胀“更高更久”或将成为常态。当美元购买力因通胀下降时，黄金作为“无主权信用背书”的实物资产，其计价单位（美元）的贬值会直接推升金价。此外，当前美国已重启降息周期，降息会降低持有黄金的机会成本，同时预示着未来通胀可能回升，使得黄金抗通胀属性更加凸显。三是“去美元化”正在重塑黄金定价逻辑。当前各国央行通过增持黄金来实现外汇储备多元化，减少对美元的依赖，为黄金带来了持续且强大的官方购买力。

美股走势是宏观经济的反映。从短周期视角来看，当前美国经济处于短周期下行阶段。美国Markit制造业PMI指数从2022年12月触底然后反弹，在2024年3月份达到局部峰值之后开始转弱，虽然受特朗普当选等因素影响，美国Markit制造业PMI指数在2024年9月份后出现一定的回升，但这并不改变美国经济仍处于经济短周期下行阶段的本质。截至今年9月，美国制造业PMI指数仍低于局部峰值。事实上，从美国标普500指数同比变化趋势来看，不考虑特朗普当选带来的异常冲击，标普500指数同比也是在2024年2月份达到28.36%的局部高点，然后趋势性下行，至2025年9月底已回落至16.07%。不过，值得注意的是，虽然当前美国经济处于短周期下行阶段，但从长期视角来看，美国经济已进入新一轮康波周期。以AI、半导体等为代表的新技术虽然尚未全面爆发，美国作为全球技术创新中心，以AI为代表技术创新将促进高附加值、高新技术产业持续发展，推动生产率抬升，为美国经济注入长期增长动力，美股仍具备长期投资的价值。

采访者：从长期视角看，自布雷顿森林体系瓦解以来，黄金的收益率甚至超过了标普500指数。然而，历史数据也表明，如果投资时机选择不当，黄金可能会陷入长达二十多年的亏损期。那么，回顾历史上美股与黄金之间的关系，能为黄金投资提供哪些启示？美股的兴衰是否可以作为黄金投资的风向标？