一瓶药撑起年入10亿的IPO？“亲兄弟上阵”的山东汉方制药“单腿”狂奔背后隐忧凸显，未来恐难破局

在中药行业这片古老而神秘的森林里，有人靠“全家桶”横行江湖，有人却凭“一招鲜”吃遍天。

最近，山东汉方制药股份有限公司（以下简称“山东汉方”）递表港交所，招股书揭开了这家“隐形冠军”的真面目：年入近10亿，净利超2亿，毛利率高达84%。看似光鲜亮丽的财务数据背后，却藏着一个令人咋舌的事实——这家公司99.8%的收入，全靠一瓶“复方黄柏液涂剂”。

是的，你没看错，接近100%。

“单吊”王者的狂欢

如果把上市公司比作一个班级，大多数优等生都是各科均衡发展的“三好学生”，而山东汉方则像极了那个偏科偏到极致的“天才少年”。除了这瓶主打皮肤黏膜疾病的外用中药，它手里虽然也握有安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸这些知名度颇高的经典名方，还有化妆品业务，但在营收报表上，这些业务的存在感几乎为零，加起来连0.3%的份额都凑不齐。

复方黄柏液涂剂，这款2005年诞生、2015年完成升级的产品，不仅是山东汉方的核心产品，更是它的“命根子”。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前九个月，汉方制药营业收入分别为10.53亿元、9.92亿元及8.03亿元，其中复方黄柏液涂剂销售额占比分别为99.8%、99.8%及99.7%。

这种极致的单品策略，让山东汉方在细分赛道上实现了快速发展。作为国家二级中药保护品种，它拥有7年的市场独占期，被纳入国家医保目录和基本药物目录，被写入16部临床指南。可以说，在皮肤外用中药领域，它是当之无愧的头部产品。

财务数据也印证了这一点：2023年营收10.53亿元，净利润2.37亿元；2024年营收虽微降至9.92亿元，但净利润仍保持在1.99亿元的高位。即便到2025年前三季度，在行业整体承压的背景下，它依然实现了8亿元的营收和1.45亿元的净利润。超过80%的毛利率，是妥妥的“现金牛”，也让无数制造业同行羡慕不已。

然而，成也萧何，败也萧何。当一家企业的命运完全系于一款产品时，这种“单腿走路”的模式，在激烈的市场竞争中，可持续性究竟如何？

管理学上常说“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，山东汉方何止是把鸡蛋放在一个篮子里，简直是只养了一只下蛋的鸡。这只鸡一旦出现问题，比如国家二级中药保护品种资格未能续期（保护期截至2030年7月），或是市场上出现疗效更优的替代品，甚至临床医生的处方偏好稍有转变，对山东汉方而言都可能是灭顶之灾。公司在风险因素中也坦言：“任何对复方黄柏液涂剂的销量、定价或利润率造成不利影响的因素，均会对我们的业务、财务状况及经营业绩造成实时、直接且重大的负面影响。”

高毛利背后的“烧钱”游戏

很多人看到84%的毛利率，第一反应是“暴利”。但仔细查看费用明细便会发现，这笔钱赚得并不轻松。

中药行业有个不成文的规矩：酒香也怕巷子深。为维持复方黄柏液涂剂的市场地位，山东汉方在营销上的投入堪称“疯狂”。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前九个月，山东汉方的销售及营销开支分别高达5.13亿元、4.83亿元和4.20亿元。这意味着，公司每卖出100元的药品，就有近50元用于市场推广。销售费用率长期维持在50%左右，这一比例在任何行业都堪称惊人。

更值得关注的是其供应商结构。2023年，山东汉方第一大供应商为山东基源相关企业，采购金额达1.47亿元，占当年采购总额的24.4%。该公司主营业务为销售及营销、信息技术咨询，由控股股东的亲属实际控制。虽然招股书强调该关联交易合规，但这种高度依赖关联方开展市场推广的模式，难免让人对费用的真实性与独立性产生质疑。