刘晓曙：美国经济周期下行还会继续吗？

四季有轮回，经济有涨落。经济中市场经济部分运行总体遵循周期波动规律。当然，受观测者视角、个体感知差异影响，关于经济周期研究，存在两种极端态度：要么奉为圭臬，指望靠它精准择时；要么嗤之以鼻，认为事后诸葛亮毫无价值。但不可否认，周期非虚幻假象，而是市场经济的内在必然。经济周期本质上是一种制度性现象，其核心源于资本的逐利性，源于企业家投资者对盈利机会的敏感性、机警性，源于企业家投资者丰富的创造市场的想象力和耐力。观察和利用经济周期的关键在于选取适合自己的参照系选择恰当的观测指标，在于放弃提前预判拐点，在于聚焦“身在何处”与“如何应对”。

凯恩斯曾指出，经济周期的形式取决于资本回报率的波动形式。具体到经济短周期，资本回报率的波动本质上反映在实体经济的需求波动。制造业PMI指数就是观测实体经济需求波动的良好指标之一，是观察经济短周期的重要参照系。由于资本市场快速的信息集合与反应能力超过实体经济中企业对信息的集合与反应能力，股市既是“经济晴雨表”，也是实体经济周期波动的早报器，因此也是较为理想的观测短周期运行的重要参照系、指标。综合美国Markit制造业PMI指数以及道琼斯工业指数用月度同比来衡量的年收益率走势来看，美国经济短周期特征明显。

次贷危机以来，以道琼斯指数为代表的股指年收益率完整经历了三轮短周期，具体如下表。

同样的，也可以看到，制造业PMI指数不仅具有与股指收益率走势相似的、一个接一个驼峰连接起来的周期行为，而且无论波峰还是波谷，股市回报率均领先于PMI。

从历史视角来分析最近一轮周期的话，有两件事情值得关注。一是2024年7月13日特朗普在集会中遇刺。枪击事件之后，特朗普的民调支持度迅速拉升。特朗普当选预期提升了市场对经济的信心，道指同比在2024年7月扭头回升（参见《特朗普衰退？还是衰退的周期回归？》）。二是2025年4月28日，众议院正式公布“大而美”法案草案。市场预期财政扩张将托底经济，政策补贴带来部分行业需求提振，道指年收益率再次出现反弹回升。我们曾指出2024年3月份基本可以确认为最近一轮短周期的波峰，翻过波峰就是趋势性下行路。这两次事件所带来的冲击影响看起来是对这一观点的否定。但值得注意的是，这两起事件引起的波动实际上都只是较显著的扰动：经历一番先上升后又下降，都只短暂的偏离下行趋势，就像河里砸进一块巨石，掀起了个大浪，很快又平静下来。这也提醒我们在分析周期时要注意区分内生变量和外生变量（参见《美国正遭遇一次非典型经济短周期》）。

虽然拐点识别具有滞后性，也就是说我们不得不面对一个残酷的真相：所有周期的拐点都是事后才能看清楚，但对周期的研究并不妨碍我们如何判断经济当前处在周期的什么位置上，据此将未来的不确定性转化为可管理的概率，也就是把从预测未来精确的拐点时间问题转换为当前我们身处周期哪个象限、哪个阶段，并做出应对，让胜率站在自己这边多一些。

当前，以股指回报率/PMI为参照系的美国经济周期还处在下行阶段的位置上。理由主要有两点：

（一）内生因素：就业、消费、投资等还在走弱