营收首破3000亿、跨境业务扭亏，豪掷61亿回馈股东……顺丰如此“壮举”仍陷估值困境

当顺丰控股在2026年3月底交出首份突破3000亿元营收大关的年度成绩单时，市场给予的反馈却耐人寻味——财报发布次日股价上涨3.48%，市值一日飙升超60亿元，但此后再次陷入震荡。截至最近一个交易日，这家中国快递物流龙头的市值徘徊在1897.85亿元附近。

投资者为何对一份营收3082.3亿元、归母净利润111.2亿元、双双实现近两位数增长的“答卷”保持克制？答案或许藏在13.07%的全年毛利率中，那同比下滑的0.61个百分点，暴露了“以价换量”增长模式的隐痛。但另一组数据同样不容忽视：国际及供应链业务扭亏为盈，净利润从亏损13.2亿元转为盈利1.9亿元；经营性现金流高达276亿元，自由现金流接近179亿元；资产负债率连续三年下降至49.03%。这些信号表明，顺丰正在穿越从规模扩张到价值重构的关键周期。

“以价换量”的辩证术：毛利率承压与净利润率企稳

国家邮政局数据显示，全年快递业务量达1989.5亿件，同比增长13.6%，而业务收入仅增长6.5%至1.5万亿元，票均单价延续下滑趋势。顺丰未能独善其身——速运物流业务完成业务量166.3亿票，同比增长25.4%，但票均收入降至13.7元，同比下滑11.4%。量增价减的剪刀差，直接压低了毛利率表现。

2025年全年，顺丰毛利率为13.07%，同比减少0.61个百分点。尤其第三季度，毛利率一度降至12.49%，同比下滑1.65个百分点，导致当季归母净利润同比减少8.53%。公司管理层在业绩交流会上坦承，这主要源于积极主动的市场拓展策略与必要的长期战略投入。但从季度走势看，调整迅速见效——第四季度毛利率回升至14.28%，环比提升1.79个百分点，同比提升0.4个百分点，成为全年最高水平。

更值得关注的是，在毛利率下滑的背景下，顺丰的销售净利润率反而从上年同期的3.59%提升至3.79%，上升0.2个百分点。这一“逆势”表现的背后，是期间费用率的有效控制。2025年，顺丰管理费用率和研发费用率均同比下降0.2个百分点，财务费用率因平均借款余额下降而同比降低0.1个百分点。尽管销售费用率因加强团队建设上升0.2个百分点，但整体期间费用率仍录得8.9%，同比下滑0.3个百分点。精益经营与科技赋能的成效，在此得到量化体现。

然而，人工成本的压力正在积聚。2025年全年，顺丰总营业成本达2671.8亿元，同比增长9.14%。其中人工成本支出高达1297.8亿元，同比增长15.75%，占总营业成本比重从45.80%攀升至48.57%，增速远超营收和总成本增速。这是顺丰未来利润端面临的最大不确定因素。

同城业务异军突起，国际板块终迎盈利拐点

分业务板块看，顺丰的“第二曲线”正在加速成型。速运及大件分部作为基本盘，2025年实现营收2175.5亿元，同比增长8.69%，但净利润同比下降3.46%至106.0亿元，主要受市场拓展费用和长期战略性投入影响。

同城即时配送业务成为全年最大亮点。受益于电商巨头掀起的“外卖大战”，该分部2025年实现营收128.7亿元，同比猛增42.83%，净利润约2.8亿元，同比增幅高达109.66%。订单量同比增长超55%，快餐、茶饮等餐饮品类及商超等非餐核心品类配送收入快速增长，面向商家的同城配送服务新增合作门店超7900家。不过，该业务占顺丰总营收比重仍不足5%，规模效应尚待释放。

真正被外界视为顺丰第二成长曲线的，是供应链及国际业务。2021年斥资175.55亿元收购嘉里物流后，这块业务的盈利状况一直牵动市场神经。2022年至2024年，其营收分别为878.7亿元、599.8亿元、704.9亿元，波动剧烈；2024年更是净亏损13.2亿元，主要因KEX架构重组及海外扩张初期成本高企。