扩张是柄双刃剑，海底捞大量投资项目成吞噬股东价值的“怪兽”

我们的资本市场也往往认可企业的扩张行为（例如：在西方资本市场被视为坏消息的上市公司并购行为，在中国市场往往能够获得正向的市场反应），似乎认为只有不断扩张，才能使企业获得竞争优势立于不败之地。

正如海底捞，即使其业绩受到疫情影响最为严重但“逆势扩张”的2020年，海底捞股价的涨幅亦超过90%。

然而，如果企业扩张所投资的项目，未来不能创造足够的自由现金流量，现金增加值小于0，这些投资项目就是在毁灭股东价值，而非创造股东价值。

当企业通过负债融资来支持无法创造自由现金流量的项目投资、甚或导致资产端现金流入和负债端现金流出在时间上存在严重错配的项目投资时，过度扩张就发生了，就会给企业带来巨大的财务风险。

正如美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）和谢德仁所言，一个企业的财务脆弱性取决于其庞氏融资程度，当一个企业长期处在庞氏融资状态，依赖资产负债表右边驱动资产规模的增长，那么这类企业的经营稳定性势必依赖信贷环境的宽松和资产价格的不断上涨。

理性扩张方能助力企业价值创造

从现金流量视角看，理性扩张是指一种“量入为出”的企业资本投资理念。

亚马逊公司就几乎在其每一份年报中明确表示，公司追求的财务目标是“长期可持续增长的自由现金流量”。

进一步，亚马逊公司表示，这一目标的实现依赖于持续增长的经营利润(Increasing operating income)以及对营运资本和资本投资的有效管理(Efficiently managing working capital and cash capital expenditure)。

如果观察亚马逊上市以来的现金流量状况，亚马逊毫无疑问实现了这一财务目标。

亚马逊基于其自身经营活动现金流入水平，以“量入为出”（而非依赖持续融资）的方式进行资本投资，依旧实现业绩与股价的持续增长。

自1997年上市以来至今，亚马逊的股票已获得超过2500倍的投资回报。

亚马逊（AMZN.US）2008-2020年现金流量状况

亚马逊公司的自由现金流量创造和股东价值创造实践，恰恰印证了谢德仁总结提出的自由现金流量创造之“五力模型”：即长期来看，一个自由现金流量创造力强劲的企业应该具备产品或服务的盈利能力、期间费用管控力、营运资本管理能力、平衡量入为出和量出为入的合理投资决策力以及税务筹划能力等五个方面的强能力（详请参谢德仁，2021，自由现金流量创造力十问，《财会月刊》第21期）。

海底捞和亚马逊的案例告诉我们，企业的扩张并非企业经营的唯一目标，长期来看，扩张需要量入为出，需要依靠自身创造的自由现金流量来支撑扩张，理性扩张方能助力企业价值创造。

改革开放四十余年以来，高速增长的中国经济造就了一代伟大的中国企业家，他们敢于冒险、勇于开拓的精神亦造就了一大批伟大的中国企业。

然而，在中国经济由高速增长转向高质量发展的大背景下，英国经济学家冯·哈耶克笔下的那种“由于价格因而利润都高于预期，每一项冒险投资（甚至包括那些本应失败的项目）都能获得成功”的“好日子”可能一去不复返了。

长期依赖融资（而非自身自由现金流量）推动扩张的房地产行业近期的频频暴的现象亦说明了此问题。

因而，企业家不仅要敢于冒险，或许也需要心存敬畏地善于冒险、理性扩张。通过理性扩张，实现“长期可持续增长的自由现金流量”，或许是中国经济新常态下，中国企业和企业家更应该追求的一个财务目标。

（来源：经济观察报）