青岛啤酒交卷：利润三连增，市场为何不买账？

2023年那场“撒尿门”风波，一度让青岛啤酒站在舆论的风口浪尖，外包装卸工在原料车厢的不当行为，直接触动了消费者对食品安全的敏感神经。彼时股价跳空低开，品牌信誉受损，市场普遍担忧这家百年老店能否守住基本盘。

两年多过去，青岛啤酒用一份财报给出了回应。

2026年3月26日，青岛啤酒披露2025年年报：营收324.73亿元，同比微增1.04%；归母净利润45.88亿元，同比增长5.60%。

这是公司连续第三年刷新净利润纪录。

数字看起来不错，但资本市场反应冷淡，财报发布当日，股价下跌0.75%，主力资金净流出超2000万元。

营收停滞、利润上涨，这个“剪刀差”怎么来的？利润连创新高，投资者为何不买账？面对华润、百威、燕京的围剿，青岛啤酒的护城河到底有多深？

利润三连增，靠的是什么？

青岛啤酒近三年的业绩曲线，有一个很明显的特征：收入波动，利润上行。

2023年到2025年，公司营收分别为339.37亿元、321.38亿元和324.73亿元，整体没有太大突破，甚至在2024年还出现了下滑。但归母净利润却从42.68亿元涨到43.45亿元，再到45.88亿元，连续三年保持正增长。

这种“赚得更少、赚得更多”的反差，背后是两个因素：产品结构升级和成本控制。

先看产品结构。2025年，青岛啤酒主品牌销量449.4万千升，同比增长3.5%，显著高于公司整体销量增速（+1.5%）。其中，中高端以上产品销量达到331.8万千升，同比增长5.2%，占总销量比重提升至43.4%。白啤销量位居行业品类第一，高端奥古特预计增速超过20%。

再看成本端。2025年啤酒业务直接材料成本同比下降5.31%，带动整体毛利率提升1.61个百分点至41.72%。同时，销售费用同比下降2.58%至44.84亿元。简单来说，公司用更少的钱卖出了更多的高端产品，利润自然就上去了。

但与同行横向对比，青岛啤酒的处境并不轻松。

2025年数据显示，百威亚太近400亿元营收，位居行业首位，华润啤酒以近380亿元营收紧跟其后，青岛啤酒近325亿元排在第三。

而重庆啤酒全年营收147.22亿元，奋起直追。燕京啤酒前三季度营收134.33亿元，也不容小觑。

但从利润维度看，青岛啤酒的盈利能力相当突出。

2025年前三季度，A股7家啤酒上市公司合计归母净利润94.84亿元，青岛啤酒一家占比高达55.61%。加权平均净资产收益率连续三年保持在15%以上，2025年为15.50%。

这意味着，青岛啤酒在规模上不是最大的，但赚到的钱是行业里最多的。

不过，这份“盈利能力领先”的背后，有一个绕不开的问题：区域集中度过高。

2025年，山东地区收入223.24亿元，占总营收比重高达70.14%。而华南、东南区域收入占比分别仅为10.74%和2.10%。一个全国性啤酒品牌，七成收入来自一个省份，这在头部企业中并不多见。

区域集中意味着增长空间受限，也意味着一旦山东市场出现问题，公司整体业绩会直接承压。这是青岛啤酒下一步必须面对的现实。

市场不买账，担心什么？

财报发布后，股价下跌、资金流出，说明投资者对这份成绩单有顾虑。

第一个顾虑，是第四季度的表现。2025年第四季度，公司归母净利润亏损6.86亿元，亏损额较上年同期有所扩大。啤酒行业有季节性，四季度是传统淡季，亏损是常态。但亏损扩大的趋势，让市场对盈利稳定性产生疑虑。毕竟，2025年前三季度公司还在赚50多亿，四季度就亏了近7个亿，这个波动幅度确实不小。

第二个顾虑，是成本红利正在消退。2025年吨成本同比下降3.1%，但降幅逐季收窄，单四季度仅下降0.4%。过去两年，原材料价格下行给啤酒企业带来了成本红利，但随着价格趋于稳定，这一红利对利润的贡献会逐步减弱。2026年能否继续保持利润增长，要看高端化能否对冲成本压力。