20亿发债被深交所终止——山东公用控股融资遇阻，地方国企经营结构性风险凸显

近日，济宁市核心市政公用国企山东公用控股有限公司（下称“山东公用控股”）20亿元公司债券发行项目审核正式终止。本次发债失败并非单一审核问题，而是深交所对公司利润高度依赖政府补助、持续大额现金流出、业绩大幅波动等结构性风险审慎核查的结果。因企业未按期回复监管问询，这笔用于债务置换的融资计划最终落幕，也为国内地方公用类国企债券融资与合规经营敲响警钟。

20亿融资项目戛然而止，企业逾期未回应监管问询

深交所公开信息显示，山东公用控股2026年面向专业投资者公开发行的20亿元公司债券项目，已于2026年5月15日审核终止。该项目于同年3月26日获交易所受理，募集资金原计划全部用于偿还到期有息负债，是公司优化债务结构、缓解偿债压力的重要融资安排。

作为济宁市国资委实控的本土核心公用平台，山东公用控股前身为济宁供水集团总公司，是当地规模最大的水务运营主体。公司业务涵盖城市供水、污水处理、市政供热、工程施工及高新产业等板块，承担属地重要民生保障职能，具备稳定的公用业务基本盘与国资背景支撑。

此次项目终止的直接原因为监管问询逾期未回复。2026年4月7日，深交所就本次发债申请出具专项反馈意见，围绕盈利真实性、偿债能力、财务合规性等关键事项提出多项披露要求。根据债券审核规则，发行人需在规定时限内完成反馈回复或申请延期，逾期未落实且未中止审核的，交易所可依法终止审核。截至项目终止，山东公用控股始终未提交相关回复材料，直接导致20亿元发债计划终止。

盈利靠补贴支撑，主业造血能力不足

梳理监管反馈文件及募集说明书数据可见，本次融资受阻的核心症结，是公司盈利结构失衡、内生经营造血能力薄弱，利润对政府补助依赖性过高。

财务数据显示，2022年至2025年1-9月，公司各期净利润分别为3.32亿元、3.15亿元、3.62亿元、1.84亿元，账面盈利看似保持稳定，但利润核心支撑并非主营业务，而是政府补助。同期公司以政府补助为主的其他收益分别达5.49亿元、3.02亿元、2.56亿元、1.46亿元。

从数据对比可清晰看出，剔除政府补助后，公司主营业务实际处于亏损状态，主业盈利能力严重不足。同时，公司归母净利润波动剧烈，各期数值依次为2.43亿元、0.27亿元、1.13亿元、0.90亿元，2023年归母净利润大幅缩水，盈利稳定性、持续性均存在明显短板。

针对上述问题，深交所重点问询三大核心事项，要求公司补充披露：政府补助逐年递减的具体原因及实际到账情况；净利润对政府补助的真实依赖程度；该盈利结构缺陷对企业长期偿债能力的实质性影响。

事实上，山东公用控股已在募集说明书中主动提示该项风险，坦言公司净利润对政府补助依赖较重。公司所获补助主要来自供水、供热、农污治理等公用事业配套补贴，具备一定政策延续性，但同时也承认，若未来相关政策调整、补贴额度收缩，公司将直接面临净利润下滑、经营业绩承压的风险，主业盈利短板问题突出。

现金流持续承压，财务核算及申报存瑕疵

除盈利结构缺陷外，持续恶化的现金流、异常的财务指标变动、申报材料合规瑕疵等多重问题，是监管从严审核、最终终止项目的重要原因，集中暴露公司经营管理与财务管控的薄弱环节。

现金流层面，公司长期存在大额投资现金净流出，资金消耗压力居高不下。2022年至2025年1-9月，公司投资活动现金流净额分别为-60.19亿元、-94.57亿元、-43.85亿元、-29.50亿元，持续大规模资金流出。而同期经营活动现金流净额为7.06亿元、13.41亿元、13.35亿元、2.16亿元，虽持续为正，但体量有限且波动较大，无法覆盖高额资本开支，长期存在资金缺口。