刘晓曙：商业银行如何打破净息差不断收窄困境？

那么，又是什么决定了利率的走势呢？

资本回报率趋势性下降是本轮净息差收窄的根本原因

我们经常会听到“中国今年降准降息的空间比较大”“降息还有空间”“货币政策仍有较大降息、降准空间”等各种论调。这反映的是贷款利率央行决定论，即当央行调整LPR时，商业银行会根据央行的货币政策相应地调整其贷款利率，然后，企业和个人会根据商业银行的贷款利率调整自己的投资和消费行为。

确实，数据显示：央行政策利率LPR与一般贷款的加权平均利率存在显著的相关性。看起来央行对贷款利率起到了巨大的影响。

因此，在利率央行决定论者看来，商业银行净息差的走势由央行决定，比如就有分析师认为“息差下滑的原因主要是LPR的多次调降”。《2023年第二季度中国货币政策执行报告》中专栏文章《合理看待我国商业银行利润水平》提出，商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。这也使得利率央行决定论者们认为未来净息差的走向还得看央行。

其实，这都错了。

决定利率走势的不是央行，而是资本回报率。

利率的本质是实体经济的资本回报率。熊彼特在《经济周期循环论》中写道：利润是利息的来源，即在本质上资本回报率决定了企业贷款需求量，也决定了企业所能接受的贷款利率水平。生意人都会算账，投资能带来多少预期回报，用于投资的资金成本又是多少，一比较是赚是赔，才会决定要不要投资。所以，支撑借贷利率水平的最重要变量是资本回报率。

投入资本回报率ROIC是生产经营活动中所有投入资本赚取的收益率，不论这些投入资本是被称为债务还是权益。与ROE相比，ROIC去除了企业不同的融资结构对盈利能力造成的影响。我们比较全部A股非金融石油石化企业的ROIC与一般贷款的加权平均利率会发现，相比于政策利率，贷款利率和ROIC的走势更为一致。这种一致不仅体现在正常的时期，比如图5中的①—③与⑤阶段，特别是在②与③阶段，尽管政策利率几乎未动，但是无论贷款利率还是ROIC都经历了一个倒U形走势；还体现在特殊的时期，比如在阶段④即疫情期间，虽然实施了宽松货币政策，贷款利率依然坚挺，其间几乎不变，表面上看是政策利率未动，实际上与该期间ROIC处在上升期密不可分。

那么，如何理解政策利率与贷款利率的相关性呢？其实，央行更多的是通过货币政策调控，使资金成本与基本面决定的资本回报率相适应，顺着经济形势而不是逆着经济形势来操作。说白了，就是被动地调整利率来顺应资本回报率的变化。当然，就像橡树资本霍华德·马克斯所说，央行的决策者们和你我一样，都是凡夫俗子，并不比市场更聪明，也会在决策时偶尔犯错，比如滞后降息或者该降息时未降息，该加息时又未加息。

回到进入2022年以来商业银行净息差大幅收窄的问题，还是实体经济资本回报率的大幅下降导致了资产端利率下行，参见图6。也就是说，资本回报率下降才是本轮净息差收窄的根本原因。

生产过剩加剧了本轮净息差收窄