政策暖风与并购重组终止潮并存——2025年A股并购市场的背后博弈

2025年11月初，亚星化学（600319.SH）宣布筹划并购重组，计划以“发行股份+支付现金”方式收购天一化学100%股权。

几乎在同一时间，东珠生态（603359.SH）的投资者也在焦急地询问董秘，公司两个月前筹划并购“凯睿星通”是否取得积极进展。

然而，刚刚进入2026年，两家上市公司几乎在同一时间宣布交易告吹。

事实上，近期类似亚星化学和东珠生态终止并购的情况并非孤例。临近2025年末，A股市场掀起了一波并购重组“终止潮”，且在持续中。

据不完全统计，自2025年11月起，A股市场已有至少30家上市公司公告终止或停止实施重大资产重组计划，并购标的中不乏半导体、卫星通信、人工智能等热门行业的代表企业。

而放眼整个2025年，A股并购市场亦呈现出明显的“冰与火”态势。一方面是“并购六条”等政策暖风下的市场繁荣，另一方面是不断攀升的重组终止案例，全年累计已经超60家上市公司。

并购重组“终止潮”反映了哪些问题？背后有哪些深层原因？对此，记者采访了包括上市公司、投行在内的多位业内人士。

10个交易日内的谈判“焦虑”

1月13日晚间，亚星化学披露称，终止筹划近两个月的重大资产重组事项。对于终止的原因，亚星化学给出的解释是，“在推进各项工作过程中，由于市场环境变化等因素，交易各方未能就彼此核心诉求、标的资产预估价值等关键事项达成一致意见”。

记者注意到，“市场环境变化”、“核心条款未达成一致”，这一说辞几乎是所有并购终止案例的统一回复口径。

此外，上市公司也面临信息披露挑战。

“现行规则要求公司自公告筹划重组起，10个交易日的停牌时间来制定并披露预案（包括交易标的、交易价格等基本要素）。在这段‘窗口期’内，公司必须完成从签订框架协议到公告预案的全过程，几乎没有时间进行深入的尽职调查、审计评估和详细条款谈判，要想把并购重组的所有要素全部谈完几乎不可能。”亚星化学证券部相关负责人对记者表示。

“披露预案之后，接下来遇到具体怎么去收，资产到底值多少钱等核心问题时，分歧就出现了。”上述亚星化学证券部相关负责人对记者表示，基于“先公告、后深谈”的节奏，在预案发布后，双方逐条讨论详细条款的过程中，很可能出现分歧，或者遇到谈不拢的核心条款。

比如，随着审计工作推进，双方就标的价值产生不同的心理预期，在这种情况下如果无法达成一致，且未能就新的预期达成共识，上市公司只能选择终止。而如果提前对标的进行资产评估，则不符合现行的监管规定。

简单来说，上市公司宣布筹划并购重组事宜至披露预案只有短短10个交易日，在此期间，上市公司不仅未与交易对方就核心条款进行深入沟通，且无法完成对标的的资产评估与尽职调查，这为后期并购终止埋下伏笔。

与亚星化学的情况类似，1月10日刚刚宣布终止并购交易的东珠生态也卡在了“从预案发布到草案签署”的阶段。

“上市公司并购新资产时，由于前期了解可能不深，披露的预案对于很多商业细节很难约束到。随着谈判深入，很容易遇到需要解决的各类问题，导致交易最终失败。”东珠生态证券部相关负责人对记者表示，并购重组相当于一个“小的IPO”，涉及审计、评估等诸多复杂环节，双方短时间内在估值等核心条款上存在分歧是常见现象，尤其是跨行业的并购难度更大。

记者注意到，东珠生态针对凯睿星通的“跨界”并购始自去年8月，但经过近五个月的时间，交易仍然停留在最初签订的预案层面，并未披露交易草案。