政策暖风与并购重组终止潮并存——2025年A股并购市场的背后博弈

买卖双方的分歧

据记者不完全统计，2025年A股市场有68起重大资产重组（含收购非上市资产）宣告终止。

从买卖双方来看，终止原因呈现高度集中特征，核心条款分歧、市场环境变化位列前两位，合计占比超70%。其中，核心条款中又以“估值定价”首当其冲，占比约45%。

结合实践来看，有券商人士提供了如下案例。

“我们当时服务的收购方是一家做传统制造的，想靠并购往半导体领域转型，找的标的是细分赛道里还没盈利的公司。一开始两边都挺有诚意，合作意向聊得挺顺，没想到一进入估值谈判就卡壳了，核心问题就是标的方觉得自己有核心专利，要150%的估值溢价。”某参与过并购重组的头部券商人士对记者表示。

通过查阅财务数据，该券商人士发现标的公司的研发投入一直在下降，技术真正落地的时间也比一开始说的要久，显然无法撑起如此高的溢价。

“后来我们反复从中协调，给两边出方案，建议少付点现金、多给点股权，再设置分阶段的业绩对赌，这样大家都能分担点风险。可标的方就认‘一口价’，最后项目折腾了3个多月还是黄了。”上述券商人士对记者表示。

据该券商人士对记者分析，从他近年承接的项目来看，并购重组案件终止多是多种因素叠加导致。

首先，估值定价谈不拢，尤其是硬科技、生物医药等新兴赛道，标的方往往基于技术稀缺性漫天要价，而收购方更看重现金流和盈利预期，双方对估值锚点的判断差异极大。标的方常参考一级市场融资估值，收购方则锚定二级市场市盈率，一旦增值率超过100%，合理性很容易被质疑，谈判很难推进。

其次，标的资产质量隐患，比如部分标的看似技术领先，但核心专利存在权属纠纷，或未披露关联交易与隐性负债；还有些未盈利标的，研发转化效率、持续经营能力不及预期，达不到收购方的核心诉求，只能终止交易。

第三，监管审核未达标，尤其是跨界并购领域。不符合商业逻辑的跨界重组仍会被从严监管，部分项目因信息披露不充分、合规论证不足，一般就会在反馈阶段就被迫终止。

针对估值方面的分歧，钛阳并购的一位合伙人对记者表示，一、二级市场估值体系错配，卖方坚持高溢价，而买方因行业下行周期要求降价，谈判陷入僵局。典型案例包括，帝奥微（688381.SH）终止收购荣湃半导体、蓝盾光电（300862.SZ）终止收购星思半导体等。

据记者梳理，除了核心的估值定价，对赌承诺、支付方式等方面的分歧，以及买方资金筹措不足也是导致交易终止的重要因素。

“估值与对赌不可同时成立，例如买方希望锁下行、卖方坚持高估值，最后对赌条款把交易‘写死了’。”庚辛资本创始合伙人鄢翔天对记者表示。

典型案例包括，德固特（300950.SZ）去年12月曾宣布终止收购浩鲸科技，原因之一正是标的主要股东方就估值及拟设置的业绩承诺及补偿条款未与公司达成一致。

此外，扬杰科技（300373.SZ）曾就收购贝特电子设置了“严苛”的对赌机制，这为日后终止埋下伏笔。

上述资深投行人士对记者表示，市场上已有大量因业绩承诺未完成而引发的补偿纠纷、商誉减值案例。这促使收购方在谈判中更加谨慎，不愿接受过于激进的承诺，而标的方也可能因无法实现高承诺而选择主动终止交易。

（文/牛其昌）