政策暖风与并购重组终止潮并存——2025年A股并购市场的背后博弈

长期关注资本并购市场的山东某私募基金经理展霖对记者分析，从亚星化学和东珠生态的案例不难看出，近期A股并购重组终止的一个关键原因在于：在“快速披露”的监管框架下，大量交易在预案阶段仅锁定了基础要素，而将最艰难的商业谈判留到了后面，从而增加了后续谈判破裂的风险。

前述亚星化学证券部相关负责人对记者表示，双方的谈判尚未深入到业绩承诺、对赌条款等更核心的环节，仅在前期基础条款上就已觉得“费劲”而决定终止。而外部“市场环境变化”虽是导致双方预期产生分歧的原因之一，但并非唯一原因。

停复牌制度需辩证看待

需要注意的一点是，基于在停牌10个交易日的期限内披露重组预案而形成的“快速披露、充分博弈、事后严管”的监管逻辑，并非近期监管升级的表现。

早在2018年，证监会就发布《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，要求证券交易所按照指导意见修改完善股票停复牌具体规则，要求证券交易所建立股票停牌时间与成分股指数剔除挂钩机制和停牌信息公示制度，并定期向市场公告上市公司停牌频次、时长排序情况，督促上市公司采取措施减少停牌。

在此背景下，上交所于2018年修订的《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》明确，上市公司筹划发行股份购买资产申请停牌的，停牌时间不超过10个交易日，且累计停牌时间不得超过该期限。明确上市公司应当在停牌期限届满前披露经董事会审议通过的重组预案，并申请复牌；未能按期披露重组预案的，应当终止筹划本次重组并申请复牌。

与此同时，深交所的相关规定也保持一致，强调仅发行股份重组可申请停牌，且期限不超过10个交易日。

这一为平衡上市公司停牌需求与保护投资者交易权，并从根本上治理“长期停牌”、“随意停牌”市场乱象的制度设计，如今对上市公司的并购交易增加了意想不到的难度。

2024年9月，“‌并购六条‌”等鼓励政策落地，2025年以来并购市场持续活跃。Wind数据显示，以首次披露日期计算，2025年A股市场构成重大资产重组的并购事件为148起。

某资深投行人士对记者表示，“现在很多上市公司是先启动起来，然后接着披露出去，这样一来我就没有信息保密的压力了，剩下的就是根据进展按时披露。而过去则不同，双方基本谈妥了再披露，所以说确定性更高一些，但确定性高带来的内幕信息的保密压力就大。”

对于这个现象，多位业内人士表示需辩证看待。

“从市场整体看，近期重组终止案例增多，是严格监管、快速披露的规则与复杂的商业谈判之间矛盾的集中体现。在市场波动背景下，并购重组涉及利益多元，虽然短期内终止案例增多，但长期来看，政策面上监管层支持并购重组，严格的信披要求有助于提高并购重组质量，减少‘忽悠式重组’和‘跟风式跨界’。”展霖对记者表示，当前的监管逻辑总体上是“程序上做减法，信披上做加法”。

多位资深投行人士则认为，当前并购市场非常活跃，并购重组终止案例增多有助于市场回归理性。

“现在并购重组市场火热，大家一拥而上，其实等市场对披露规则和并购结果了解更多之后就会发现，原来并购重组其实有很大谈不成的风险。哪怕重组完成了，很多标的最后业绩承诺兑现不了，实现不了整合，最后也落得一地鸡毛，而最后成功的概率可能只有20%左右。”上述资深投行人士对记者分析，过去投资者对并购重组的风险没有太多认识，更多只是看到潜在成功带来的预期收益。随着失败案例越来越多，甚至整合后失败的案例越来越多，投资者看待并购重组会更加理性。