从“疫苗之王”到巨亏百亿——3000亿市值蒸发，重庆智飞生物代理神话崩塌，陷转型生死战

根据会计准则，公司需对可变现净值低于账面价值的存货计提减值准备，这成为2025年巨亏的核心推手之一。中国城市发展研究院常务副院长袁帅指出：“近效期或到效期的疫苗存货残值可能近乎为零，大额减值计提直接放大了亏损规模，这是过度依赖单一产品且市场预判失误的必然结果。”

资金链的濒临断裂：78亿缺口下的102亿贷款求生

业绩滑坡与库存高企直接引发流动性危机。截至2025年三季度末，智飞生物货币资金仅24.98亿元，而短期借款高达103.18亿元，资金缺口超78亿元，现金流已难以维持正常经营。为化解危机，公司于2026年1月公告拟申请总额不超过102亿元的中长期银团贷款，用于置换存量融资及补充营运资金，核心子公司股权及应收账款已悉数质押。

资金链的紧绷并非偶然。2024年以来，公司营收持续萎缩，但采购成本、销售费用等固定支出居高不下，叠加存货占用大量资金，导致经营性现金流持续恶化。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-28.76亿元，同比减少184.57%，资金链断裂风险已浮出水面。

行业变局：疫苗行业从“代理为王”到“创新决胜”

智飞生物的陨落，并非个例，而是疫苗行业深度调整期的缩影。截至2026年2月，A股医药生物板块已有137。

资金链的紧绷并非偶然。2024年以来，公司营收持续萎缩，但采购成本、销售费用等固定支出居高不下，叠加存货占用大量资金，导致经营性现金流持续恶化。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-28.76亿元，同比减少184.57%，资金链断裂风险已浮出水面。

国产替代加速，价格战重构市场格局

随着国内疫苗企业技术突破，进口疫苗的垄断地位被彻底打破。在HPV疫苗领域，除了九价疫苗的国产替代，二价HPV疫苗市场的价格战已白热化——政府采购价从最初的数百元跌至2024年的30元/支以下，极大挤压了进口疫苗的溢价空间。这种替代不仅发生在HPV疫苗领域，狂犬疫苗、肺炎疫苗等多个品类均呈现国产份额持续提升的趋势，过度依赖进口代理的企业生存空间被急剧压缩。

需求端疲软，疫苗犹豫加剧行业压力

智飞生物在业绩预告中明确提及“民众接种意愿下降、疫苗犹豫加剧”是业绩下滑的重要原因。这一现象并非孤立，受多种因素影响，全球范围内疫苗接种意愿均出现不同程度的下滑。以HPV疫苗为例，尽管其预防宫颈癌的效果已得到充分验证，但部分民众对疫苗安全性的顾虑、接种流程的繁琐等因素，导致新增接种需求不及预期，进一步加剧了市场供需失衡。

政策调控加码，集采重塑行业生态

医药集采的持续推进，成为压垮高价疫苗的另一根稻草。从药品到高值耗材，从化学药到中成药，集采政策已全面覆盖医药领域，通过以量换价挤压行业虚高利润。在疫苗领域，二价HPV疫苗已纳入部分地区的政府免费接种项目，九价疫苗纳入免疫规划的呼声也日益高涨。政策导向下，疫苗行业的利润空间被重新定义，依赖高价代理产品的盈利模式难以为继。

自救与反思：“疫苗之王”的转型生死战

面对生存危机，智飞生物已启动多项自救措施。在采购端，公司与默沙东协商调整采购计划，缓解上游来货压力；在销售端，优化产品推广策略，加速存货周转；在研发端，加快人二倍体狂犬病疫苗、15价肺炎结合疫苗等自研产品的上市节奏，试图摆脱对代理业务的依赖；在资金端，通过申请大额银团贷款、债务置换等方式缓解流动性压力。

但转型之路注定充满荆棘。自主研发需要长期的资金投入和技术积累，智飞生物的自研管线尚未形成规模化产出，短期内难以弥补代理业务的下滑缺口。更严峻的是，行业竞争已进入白热化阶段，万泰生物、康泰生物等企业在自研领域已占据先发优势，智飞生物想要实现弯道超车难度极大。

智飞生物的案例为整个疫苗行业敲响了警钟。袁帅指出：“过度依赖单一代理产品的模式被证明不可持续，其教训在于未及时构建多元化产品线与自研能力，导致市场波动时抗风险能力薄弱。”对于疫苗企业而言，唯有从“代理驱动”转向“创新驱动”，通过自研管线布局高壁垒、高附加值产品，才能抵御行业周期波动，构建可持续的核心竞争力。

展望未来，疫苗行业的洗牌将进一步加速。缺乏创新能力、过度依赖代理的企业将被淘汰，具备自研与出海能力的企业有望脱颖而出。行业将逐步从规模扩张向质量提升转型，形成“自主研发+代理补充”的多元化经营模式，这既是中国疫苗产业高质量发展的必然要求，也是“疫苗之王”陨落留给行业的深刻启示。

（来源：鲁观天下）