昔日买家离场、爱普股份4.5亿高溢价火速接盘挪亚圣诺风险几何？

早在2024年12月9日，山东国资旗下的新华制药就曾与挪亚圣诺欧洲签订《股权收购意向协议》，计划受让挪亚圣诺不超过75%股权。

彼时，新华制药对这次收购的定位十分明确——“公司鱼油板块发展已经10余年”，“为尽快完善鱼油产业链条”。

为推动并购落地，上述收购意向协议还设置了“排他约定”，明确挪亚圣诺欧洲不得就标的与除新华制药之外的任何第三方进行洽谈或签署意向协议。

然而，这场并购谈判耗时长达14个月，横跨了整个2025年——恰是挪亚圣诺业绩出现下滑的节点。直至今年2月6日，新华制药突然终止意向协议，理由是“双方没有达成一致意见”。

在此期间，尽管投资者多次在互动易平台追问并购进展，但新华制药未发布任何阶段性进展公告，且交易价格自始至终未公布。

新华制药早在2013年起就已经布局鱼油赛道，拥有“福雅安”品牌及二十碳五烯酸乙酯原料药批文。作为深耕行业十余年的“内行人”，经过长达一年多的“考察”后最终放弃，或从侧面说明其与挪亚圣诺在估值、业绩可持续性或整合风险上存在难以弥合的分歧。

有意思的是，就在新华制药宣布终止收购挪亚圣诺的前一天，爱普股份自宣成为新买家，并直接开出了“不低于4.5亿元”的价码。

有投资者追问，新华制药此前长达14个月的谈判却没能谈拢，是哪些因素导致其最终离场？这些问题的答案，直接关系到爱普股份给出4.5亿元高溢价估值的合理性。

对此，新华制药证券部相关负责人回应称，公司对鱼油市场还是比较看好的，此前已经布局了很多年，双方的分歧主要还是集中在标的价格上。对于标的公司业绩下滑，该负责人表示，“因为标的公司的业绩与最终估值是有直接关系的，（估值）肯定也是依据业绩来判断的”。

原料风险不容小觑

如果说标的个体业绩下滑只是“点状”风险，那么爱普股份押注的鱼油赛道，受秘鲁等上游核心产区原料价格波动影响显著，毛利率波动等结构性风险亦不容忽视。

有业内人士表示，在精炼鱼油的成本结构中，原材料（主要是毛鱼油）占销售成本的比重高达85%以上。毛鱼油价格的每一次波动，都会通过成本传导对精炼鱼油企业的利润水平带来显著影响。

从采购和生产模式来看，标的公司原料主要从南美及北欧进口食品级鱼油原料，再通过国内设备进行精炼加工。而这一模式对上游原料价格的波动缺乏控制力，盈利表现将直接反映采购时机与库存管理的优劣。针对原料供应端的风险，爱普股份在公告中亦有所提及。

从行业来看，公开数据显示，2025年毛鱼油市场价格大幅下跌，传导至下游导致精制鱼油板块毛利率急剧收窄。

以全球最大的食品级精制鱼油供应商禹王生物（拟港股上市）为例，其精制鱼油板块毛利率由2024年上半年的24.7%断崖式下滑至2025年上半年的8.3%，进而导致公司综合毛利率进一步下滑。

对此，禹王生物给出的解释称，“主要由于公司使用在价格下跌前以较高价格采购的毛鱼油，由于公司维持合理水平的存货，以确保生产不中断及向客户及时交付”。

“盈利能力的稳定性不仅取决于下游订单的多寡，更取决于对原料采购时机的判断能力、库存管理效率以及对高端高纯度产品市场的渗透程度。”上述业内人士进一步分析，去年精制鱼油毛利率大幅下滑背后的核心逻辑在于，原料价格持续走低，下游精制鱼油产品售价随之同步下行，而此前高位采购的原料库存未消化完毕，这一时间错配共同挤压了精制环节的利润空间。