自2023年以来，金融市场呈现出一种罕见的现象：黄金与美股同步上涨。这一现象引发了投资者和市场分析师的广泛关注。传统上，黄金与美股被视为具有“跷跷板”关系的资产类别，即当一方上涨时，另一方往往下跌。然而，2023年以来的市场表现似乎打破了这一传统认知。这种现象是暂时的，还是意味着两者传统的“跷跷板”关系已经瓦解？背后又有哪些宏观经济因素在起作用？这些问题不仅关系到投资者的短期决策，更影响到长期的资产配置策略。
采访者：2023年以来，黄金在涨，美股也在涨，是否意味着黄金与美股两者关系的根本性变化？抑或这种现象只是暂时的，美股即将触顶？
刘晓曙：不论是2023年以来美股与黄金的同步上涨，还是之前一段时期的黄金与美股之间的“跷跷板”关系，二者关系并非是所谓的客观规律，而是特定宏观条件下，多重因素驱动的市场共识的集中体现。
以本轮共振上涨为例，黄金在通胀对冲和避险属性上具有不可替代性，近期黄金上涨背后的驱动力主要有以下几点：一是地缘政治、债务风险及美元信任危机加大黄金避险需求。俄乌战争、巴以冲突等地缘政治仍存巨大不确定性，推升黄金避险溢价。同时，美国联邦债务已突破38万亿美元，巨额的债务动摇了市场对美元和美国国债长期信用的信心。此外，特朗普的政策任性、关税政策的反复摇摆以及对美联储独立性的干预，消费者与投资者对特朗普政府经济金融政策的稳定性产生了严重质疑，市场对政策环境的信任受损，给美国经济金融体系划上“制度性伤疤”。黄金作为“无主权信用风险”资产的配置需求上升。二是美国通胀粘性叠加降息预期，黄金抗通胀属性凸显。最新数据显示，美国8月CPI同比上涨2.9%，核心PCE通胀达2.9%，叠加特朗普关税效应尚未完全显现，美国通胀“更高更久”或将成为常态。当美元购买力因通胀下降时，黄金作为“无主权信用背书”的实物资产，其计价单位（美元）的贬值会直接推升金价。此外，当前美国已重启降息周期，降息会降低持有黄金的机会成本，同时预示着未来通胀可能回升，使得黄金抗通胀属性更加凸显。三是“去美元化”正在重塑黄金定价逻辑。当前各国央行通过增持黄金来实现外汇储备多元化，减少对美元的依赖，为黄金带来了持续且强大的官方购买力。
美股走势是宏观经济的反映。从短周期视角来看，当前美国经济处于短周期下行阶段。美国Markit制造业PMI指数从2022年12月触底然后反弹，在2024年3月份达到局部峰值之后开始转弱，虽然受特朗普当选等因素影响，美国Markit制造业PMI指数在2024年9月份后出现一定的回升，但这并不改变美国经济仍处于经济短周期下行阶段的本质。截至今年9月，美国制造业PMI指数仍低于局部峰值。事实上，从美国标普500指数同比变化趋势来看，不考虑特朗普当选带来的异常冲击，标普500指数同比也是在2024年2月份达到28.36%的局部高点，然后趋势性下行，至2025年9月底已回落至16.07%。不过，值得注意的是，虽然当前美国经济处于短周期下行阶段，但从长期视角来看，美国经济已进入新一轮康波周期。以AI、半导体等为代表的新技术虽然尚未全面爆发，美国作为全球技术创新中心，以AI为代表技术创新将促进高附加值、高新技术产业持续发展，推动生产率抬升，为美国经济注入长期增长动力，美股仍具备长期投资的价值。
采访者：从长期视角看，自布雷顿森林体系瓦解以来，黄金的收益率甚至超过了标普500指数。然而，历史数据也表明，如果投资时机选择不当，黄金可能会陷入长达二十多年的亏损期。那么，回顾历史上美股与黄金之间的关系，能为黄金投资提供哪些启示？美股的兴衰是否可以作为黄金投资的风向标？
刘晓曙：1971年8月15日，美国时任总统尼克松宣布实施“新经济政策”，暂停美元与黄金的兑换义务，标志着布雷顿森林体系开始瓦解。从年化收益率视角来看，由1971年8月至今，黄金的年化收益率约为8.8%，标普500的年化收益率则约为8.1%，两者相当。黄金的在通胀对冲和避险上的不可替代性决定了其长期配置价值，这也是黄金长期来看具有较高收益率的原因。
但正如之前所说，决定黄金走势的是特定宏观条件下，多重因素驱动的市场共识的集中体现。2023年以来黄金的大幅上涨，由地缘政治、美国债务问题、重启降息周期以及全球央行购金等多重独特因素驱动，从2022年末至今，黄金的年化收益率远高于标普500。然而，这些驱动黄金上涨的因素并非永久因素，决定了黄金的收益率难以持续的、大幅高于股市。不可否认，当前这些因素仍在支撑黄金投资的阶段性高收益。但一旦预期差的逆转，例如美联储降息不及预期、地缘冲突缓和等都可能导致黄金投资收益不及股市，甚至出现阶段性亏损。
另外，值得注意的是，当前美国正处于第6轮康波周期上升期，一旦新技术加速突破，新技术革命带来的财富创造效应会重塑资金流向，驱动资金从避险资产（如黄金）向风险资产（如美股）迁移。例如，在美国第5个康波周期的繁荣阶段（1985-2000年），黄金年化收益率为-0.01%，而标普500的年化收益率为13%。
投资黄金还是美股？既要考虑短期市场波动也要考虑长期变化，动态平衡的资产配置策略才是穿越周期之道。
（来源：新浪财经·意见领袖）
（刘晓曙，清华理学博士、厦大经济学博士、青岛银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
