太和水内斗背后：IPO“抽屉协议”如何搅动风云？

何文辉辩称，《业绩补偿协议》与《终止协议》是在华翀基金的要求下于同一天签订的，这一揽子协议构成了“对赌抽屉协议”的整体，且《业绩补偿协议》现金补偿支付安排为目标公司成功上市后6个月内，本身具有不确定性，符合对赌协议的特征，本质上是对《补充协议》的恢复履行和效力延续，应认定无效。

谈及签订“抽屉协议”的目的，何文辉强调，真实意图是绕过监管部门对公司IPO申报前清理对赌协议的监管要求，即表面终止对赌协议，实质上恢复对赌条款的持续有效性，从而确保华翀基金的违法收益。

2025年5月21日，上海金融法院推翻了一审判决。法院认为，《业绩补偿协议》签订于2019年7月，此时华翀基金已实际享有要求何文辉进行现金补偿的债权，因此协议并非对原有对赌条款效力的完全恢复，系对原对赌条款部分权利义务的履行和已形成债务的确认。

法院进一步指出，虽然各方当事人未就《业绩补偿协议》向监管部门进行全面披露，本院对该行为亦不予认同，但并不能一概因此作出否定合同效力的评价。

鉴于《业绩补偿协议》是发行人股东之间进行固定金额的现金补偿，合同当事人不包括发行人，合同内容不与市值挂钩，不存在可能导致公司控制权变化的约定，在案证据亦不能证明协议对上市公司持续经营、金融交易安全或其他中小投资者权益造成严重影响，难以认定该协议属于上市申报前必须清理的对赌协议的范畴，《业绩补偿协议》不存在因违反金融市场公共秩序而导致合同无效的情形，应属有效。

对于颠覆一审的判决结果，何文辉一方代理律师表示，在无新证据的情况下，之所以会出现这一结果，是因为华翀基金在庭上向法院承诺不谋求上市公司控股地位，但判决结果却大概率会让二股东成为实控人。

中基协网站显示，华翀基金的到期日为2025年5月16日，处于正在运作状态，基金信息最后更新时间为2023年8月29日。假设执行完毕后基金清盘，即便案件再审获得纠正，也可能面临无法追回资金的局面。

针对本次诉讼结果、太和水控制权等问题，记者多次向华翀基金方面核实，对方在得知意图后均挂断电话。

某私募基金公司合伙人展霖表示，PE机构开展股权投资业务时，通常会在交易文件里设置对赌协议，包括业绩对赌、上市对赌等。从目前A股IPO对“对赌协议”的监管要求和实际案例来看，多数情况下会在申报前彻底终止，也有极少部分会签署带有附条件恢复条款的终止协议。

除此之外，也有保留对赌成功过会上市的个例，如创业板四会富仕（300852.SZ）。

据悉，深圳市人才创新创业二号股权投资基金合伙企业（有限公司）（下称“人才基金”）曾与四会富仕签订对赌协议。另外，四会富仕及其相关股东、实控人与人才基金还签订了补充协议，约定上述股权回购条款在四会富仕上市后终止。

在业内看来，除了人才基金的国资背景外，四会富仕在保留“对赌协议”回购条款的情况下能够成功过会，关键在于其保留的“对赌协议”回购条款款符合上市审核的上述四条要求。

对于本案，华东师范大学法学院教授刘加良在接受采访时表示，以违背公序良俗为由认定抽屉协议无效，应当持慎重的态度。“抽屉协议”的存在对金融管理秩序是否构成破坏以及破坏程度如何，是否属于上市申报前必须清理的对赌协议，需要结合协议的具体内容、签订时的背景、履行情况等因素加以穿透式判断，不能简单地认定为无效或有效。